Svenska fondförvaltares avkastning och deras risk att bli utbytta på grund av underprestation

Abstract

Mycket forskning har genom de senaste 50 åren studerat huruvida det går att prestera bättre än en marknadsportfölj. Har fondförvaltare egentligen någon förmåga att generera extra avkastning till sina investerare? Om aktörer i de finansiella marknaderna enligt den klassiska effektiva marknadshypotesen ej skulle kunna prestera överavkastning mot en marknadsportfölj (Fama, 1970), vad skulle då avgöra om en individ skulle få jobbet som fondförvaltare? Vad skulle avgöra om fondförvaltaren inte förtjänar att sitta på sin tjänst? Syftet med denna uppsats är att undersöka den senare av dessa frågeställningar.

Först analyseras huruvida fondförvaltares prestation skiljer sig från en marknadsportfölj. Vi undersöker sedan sambandet mellan fondförvaltares prestation och sannolikheten att ansvaret för fonden övergår till en ny förvaltare. Detta görs med avseende på den svenska fondmarknaden då liknande studier främst gjorts på den internationella eller amerikanska marknaden. Vi använder ett urval aktivt förvaltade aktiefonder med avseende på dess prestation. Jämförelsen görs dels i avseende mot sitt index där tidsapekten kontrolleras i form av lags, och dels genom en riskjustering baserad på CAPM och Jensen’s alfa likt Fama och French (2010).

Khorana (1996) och Berk och van Binsbergen (2012) använder sig av avkastning och kapitalflöden i sina undersökningar om fondförvaltare. Khorana finner ett omvänt samband mellan byte av ansvarig fondförvaltare och dennas prestation. Om fonden presterar väl löper förvaltaren låg risk att bli utbytt. Berk och van Binsbergen finner att fondförvaltare har kunnande men att den överavkastning de genererar i stor utsträckning tillfaller förvaltarna själva. Chevalier och Ellison (1999) undersöker om fondförvaltarens ålder påverkar sannolikheten att få sparken vid dåligt resultat och även hur detta förhållande är knutet till förvaltarens risktagande. Undersökningens resultat visar att den genomsnittliga fondförvaltaren i urvalet presterar över motsvarande marknadsportfölj, men att denna överprestation är liten och inte kan täcka upp för avgifterna som fonderna tar. Dock verkar det som om sannolikheten att bli utbytt som fondförvaltare snarare är relaterad till att bli befordrad till ett mer eftertraktat jobb än att få sparken. Sannolikheten för byte av fondförvaltare är således positivt korrelerad till fondens avkastning, dvs. bättre avkastning leder till en ökad sannolikhet för byte av fondförvaltare. Detta samband kan ses med statistisk signifikans i ett år föregående förvaltarbyte.

För att försöka identifiera fondförvaltare som faktiskt fått sparken sorterar vi bort överpresterande förvaltare. Denna undersökning visar att en förvaltare som presterar enligt CAPM utan hänsyn till fondavgifter löper en risk på 16.4% att förlora sitt jobb. Vid en årlig underprestation på 20% mot CAPM är motsvarande sannolikhet 44%. Liknande resonemang har förts av Chevalier och Ellison (1999) vilka delar in fondförvaltare i två kategorier. De urskiljer förvaltare som presterat väl och således fått behålla sin position eller blivit befordrade mot de som förlorat sin position och antingen försvunnit från fondförvaltning eller bytt position till en mindre fond. Sammanfattningsvis kan konstateras att innan fondavgifter är dragna så har den genomsnittliga fondförvaltaren en förmåga att överprestera marknadsportföljen och viss information är således inte inkorporerad i de underliggande tillgångarnas priser. Alltså kan antas att marknaden inte är fullt effektiv då alla investerare inte är informerade (Grossman och Stiglitz, 1980). Detta tyder på en form av den effektiva marknadshypotesen som ligger något lägre än den halvstarka formen och snarare är någonstans mellan svag till halvstark (Fama, 1970).