Försvarsåtgärder i Delaware och Sverige - Bör Svenska bolagsstyrelser ha rätt att vidta försvarsåtgärder mot fientliga företagsförvärv?

Abstract

Företagsuppköp är en vanlig företeelse på aktiemarknaden och sker ofta då en budgivare tror att ett målbolag har en outnyttjad värdemaximeringspotential, exempelvis pga. att den nuvarande ledningen inte utnyttjar bolagets resurser optimalt.

Av denna anledning finns det ofta skäl för ett målbolags ledning att anta att de kommer att bytas ut om ett uppköp går igenom varför de får incitament att motarbeta budet. Budet kommer härvid att definieras som ett fientligt bud och de åtgärder som vidtas för att förhindra budets genomförande kallas för försvarsåtgärder.

Man kan här genast se att en intressekonflikt aktualiseras. Målbolagets aktieägare har ett intresse av att få så hög avkastning om möjligt på den investering som de gjort i bolaget, ett attraktivt bud kan härvid vara av stort intresse. Målbolagets ledning, å andra sidan, kan ofta räkna med att bli avsatt vid ett lyckat uppköp och kan därför ha anledning att motarbeta även ett för aktieägarna gynnsamt bud.

Mot bakgrund av denna intressekonflikt har två skilda system för reglering kring försvarsåtgärder utvecklats. Det amerikanska systemet – där bolagets styrelse under Business Judgment Rule får vidta försvarsåtgärder om det kan antas ligga i bolagets intresse och det europeiska systemet (tillämpat av Sverige) vari försvarsåtgärder inte får vidtas utan bolagsstämmans samtycke.

I det amerikanska systemet (här representerat av staten Delaware där merparten av alla amerikanska börsbolag är registrerade) kan man i praxis se att aktieägarintressena har tillmätts allt större betydelse. Från att styrelsen i början av 80-talet i princip var helt fria att vidta försvarsåtgärder har denna frihet inskränkts genom exempelvis:

 Unocalfallet: En försvarsåtgärd måste vara föranledd av ett uppfattat hot och proportionerlig i förhållande till detta.  Revlon: Då ett bolag med säkerhet kommer att säljas upphör Business Judgment Rule att gälla och styrelsens plikt övergår till att uppnå ett så högt försäljningspris som möjligt.  Liquid Audio: Då en försvarsåtgärd innebär rösträttsbegränsningar för bolagets aktieägare måste styrelsen, förutom BJR, visa att det finns mycket starka skäl (compelling justification) att vidta åtgärden.

I Sverige är situationen den motsatta, huvudregeln är att styrelsen inte har rätt att vidta försvarsåtgärder, men de flesta uppköpsförsvarande åtgärder som varit prövade i Aktiemarknadsnämnden har tillåtits, exempelvis:

 AMN 1992:6 – Sandvik: Försvarsåtgärder i bolagsordningen är principiellt tillåtna  AMN 2004: 19 VLT, 2005: 47 Skandia / Old Mutual: Styrelsen har frihet att offentligt uttala sig kritiskt kring budet och även att försöka övertyga budgivarens aktieägare att dra tillbaka budet.  AMN 2006:55 Scania / MAN: Målbolagsstyrelsen är ej skyldig att medverka till att en due diligence kan genomföras,

Denna gradvisa konvergens av de båda ländernas reglering skall dock ej överdrivas, särskilt inte vad gäller Sverige då de försvarsåtgärder som hittills har varit uppe till prövning i AMN har varit av mycket ”försiktig” natur och det kan antas att styrelser avhåller sig från de mer ingripande då de är medvetna om att dessa skulle vara förbjudna.

Vid diskussionen kring om Sverige idag har ett bra system för att reglera försvarsåtgärder får hänsyn tas till allmänna argument för och emot försvarsåtgärder såväl som till situationen i Sverige specifikt.

I Sverige utövar kontrollaktieägare, genom rösträttsdifferentierade aktier och pyramidägande, en mycket stor makt över de stora börsbolagen. Detta gör att den huvudsakliga intressekonflikten i ett svenskt bolag tenderar att vara inte den mellan aktieägare och styrelse, utan den mellan minoritetsaktieägare och kontrollaktieägare.

Av denna anledning, och då styrelsen är de som torde ha den bästa inblicken i bolagets värde, anser jag att styrelsen i Sverige borde ges större rätt att vidta försvarsåtgärder. Den inskränkta Business Judgment Rule som idag gäller i Delaware framstår härvidlag som en föredömlig modell.