Likabehandling vid offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden

Abstract

Sammanfattning

Den här uppsatsen behandlar likabehandlingsprincipen vid offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden. Principen är en av de mest centrala när ett köp genomförs genom ett offentligt bud och kan aktualiseras i såväl det erbjudande bolaget som det bolaget som är tänkt att förvärvas. De som kan lida skada i nämnda bolag är främst minoriteten i dessa sammanhang. I det förvärvande bolaget kan denna ägargrupp lida skada genom att majoriteten i eget intresse genomför strukturförändringar i ägandet genom att åsidosätta företrädesrätten för befintliga aktieägare. Ett köp kan nämligen genomföras genom att en apportemission utgör åtminstone en del av vederlaget till aktieägarna i målbolaget. Gränsen för vad som skall anses tillåtet i nämnda förfarande tar sin utgångspunkt i den aktiebolagsrättsliga likabehandlingsprincipen och närmare bestämt den s.k. generalklausulen om att ingen aktieägare eller annan otillbörligen får gynnas på bekostnad av bolaget eller annan aktieägare.

Vad beträffar principens tillämplighet avseende aktieägarna i målbolaget har denna kommit att regleras genom en börsrättslig likabehandlingsprincip som närmare bestämt återfinns i marknadsplatsernas regler, de s.k. Takeover-reglerna. Dessa bestämmelser är inte lagstiftade utan är avtalsrättsligt bindande för det bolag som lämnar ett offentligt bud. Ett offentligt uppköpserbjudande får nämligen endast lämnas av den som gentemot den börs eller marknadsplats som aktierna är noterade på har åtagit sig att följa dess regler avseende sådana erbjudanden samt underkasta sig de sanktioner som då kan aktualiseras vid eventuell överträdelse. Därmed torde betydelsen av att principen ej är lagstiftad vara obetydlig.

Den främsta skillnaden mellan den börsrättsliga likabehandlingsprincipen och den aktiebolagsrättsliga likabehandlingsprincipen är att de tar sikte på olika aktieägare. Den aktiebolagsrättsliga principen, är en intern princip och reglerar det obligationsrättsliga förhållandet mellan aktiebolaget och dess aktieägare. Aktieägare i målbolaget, som visserligen är presumtiva aktieägare i det erbjudande bolaget i samband med ett erbjudande av aktier genom en apportemission, kan således inte räkna med att bli likabehandlade i samband med en budsituation på grundval av ABL. Dessa ägare skyddas istället genom den börsrättsliga likabehandlingsprincipen som får betraktas som en extern princip.

Den börsrättliga principens utgångspunkt är att alla innehavare av värdepapper av samma slag i ett målbolag skall behandlas lika vid ett offentligt uppköpserbjudande. Takeover-reglerna innehåller dock ett flertal undantag och Aktiemarknadsnämnden, som har till uppgift att genom uttalanden, rådgivning och information verka för god sed på den svenska aktiemarknaden, har även kommit att utvidga möjligheten till avvikelser från nämnda grundsats. Ju större skillnaden är mellan olika värdepapper desto större är chansen för en förvärvare att erbjuda olika villkor till ägarna. Vad beträffar värdepapper av lika slag har olikabehandling främst kommit ifråga då det erbjudande bolaget önskat utesluta mindre aktieägare med hänvisning till tungt vägande praktiska skäl där nämndens inställning varit generös såvida en acceptabel motivering till frånsteg framlagts. Vidare har utländska aktieägare av aktier av samma slag kunnat uteslutas om tidsödande och kostsamma omständigheter förelegat. Nämnden har även här beviljat avsteg från principen såframt utelämnandet inte skett slentrianmässigt utan har kunnat motiveras utifrån omständigheterna i det enskilda fallet.

Ytterligare möjligheter till olikabehandling är möjligt då aktierna inte haft identiska villkor. Detta har främst kommit att handla om differentieringen i vederlag mellan A- respektive B-aktier, där en prisdifferens om ca 12 procent enligt nämnden ansetts acceptabel såvida godtagbara skäl kunnat presenteras. Även andra finansiella instrument har enligt Takeover-reglerna och nämnden kunnat bli sämre behandlade än aktierna såvida villkoren fortfarande är skäliga.

För att aktieägare i målbolaget skall anses likvärdigt behandlade krävs också att villkoren i ett offentligt erbjudande måste anpassas till villkoren avseende andra aktieförvärv som köparen gör före, under eller efter budets offentliggörande, om dessa förvärv skett på förmånligare villkor. TO-regler och ”praxis” från nämnden har också därför kommit att reglera sådana köp. Tidsperioden då en sådan skyldighet föreligger påbörjas sex månader innan själva erbjudandet till dess att nio månader passerat efter att vederlaget enligt det offentliga budet börjat erläggas. Av särskilt intresse under denna period är köp som kan tänkas genomföras av s.k. närstående till budgivaren, t.ex. bolag inom samma koncern. Förvärv av aktier i målbolaget av närstående utanför själva budet anses nämligen vara gjorda av budgivaren med följden att budet måste anpassas därefter såvida villkoren i detta sidoförvärv är mer förmånliga.

Av grundläggande betydelse vid bedömningen av eventuella frånsteg från principen är vid tolkningen av god sed att aktörernas förtroende för aktiemarknaden inte skall äventyras. Undantagen präglas av en pragmatisk och ändamålsenlig tolkning där upprätthållandet av god sed på aktiemarknaden således är av central betydelse.